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　　起首：华泰证券固收盘考

　　论述中枢不雅点

　　春节事后股市发挥偏强而债不弱，背后原因是股债叙事分化，产业逻辑鼓舞中国科技股估值成立，而宏不雅逻辑仍主导债市。上前看，债市中枢干线仍是资金面与货币计谋、特朗普关税、国内基本面与计谋叮嘱。债市利多要素在于关税不细目性、供求不屈衡待解、资金回流及转松等，利空在于债市赔率不高、降息制肘、去产能计谋待落地等，面前多空力量基本平衡，难冲突震撼市。操作上，波段+品种>久期>杠杆>信用下千里，推选存单、中短端信用债，按捺走动超长债，把捏国开换券小契机。中期看，表里计谋不细目性上升，低赔率、负carry、信息多环境下，债市波动将更经常。

　　股债叙事分化，春节后股强、债不弱

　　逻辑上，如果是基本面驱动，股市与债市常呈现跷跷板效应，股市强则债市弱，反之亦然。然则春节之后，股市发挥偏强，债市发挥却不弱，怎样看待这一气象？对股市而言，正确的事件（从DeepSeek等科技到哪吒软文化）叠加正确的时刻（关税落地到两会召开在即），股市对中国瓦解和中国叙事出现积极变化，叠加A/H股估值勾引力，中国财富出现重估。总之驱动近日股市高涨的更多是产业逻辑而非宏不雅逻辑（关税和供求失衡等），偏情感成立，因而总体对债市影响有限。上周五，产能出清逻辑出现，投资者再通胀预期提高，债市方有所调度。

　　资金压力趋缓，货币宽松节律需重新注视

　　资金面节后依期转松，市集担忧缓解。跟着本轮小钱荒+中国财富重估+好意思国关税扰动，对于央行的降息节律也需要重新评估。最初，基本面中枢矛盾仍在，关税计谋增多外需不细目性，降息的必要性依然存在，仅仅节律愈加“相机抉择”。其次，节前央行的一系列操作、“防空转”等再次标明了监管对于长债利率的顽强立场。第三，汇率亦然降息的伏击制约要素。临了，财政发力在即（安靖内需），供给端计谋也呼之欲出（提振通胀），此阶段货币计谋可能更多以配合为主。综上，咱们以为一季度央行降息落地概率不高。而降准四肢流动性投放妙技，仍有应时操作的可能，时刻上关注两会前后。

　　特朗普关税计谋与影响旅途

　　特朗普关税计谋认真启动，呈现遮掩面广+反复扭捏的脾气。特朗普关税的背后逻辑，既体现本东说念主谈判格调，亦然谈判用具和财政用具，并最终鼓舞制造业回流。本轮对华10%关税落地后，不排斥会有反复，毕竟地缘、芬太尼等都需中方因循。不外，4月份启动的交易不屈衡造访撤销或出炉，加上新一届政府参加现象，连续加征关税仍有较八成率。关税对债市影响旅途有三：1）外需压力略有增大，不外可通过内需对冲，短期影响有限；2）好意思联储靠近通胀、增长两难接收，降息不细目性上升。好意思元增值使东说念主民币承压，国内货币宽松制肘；3）特朗普计谋平缓性强，市集风险偏好未免反复。

　　基本面成立态势尚待自若，两会计谋博弈在即

　　基本面成立态势尚待富厚，债市靠近的基本面环境仍处于略成心位置。1月金融数据、通胀数据超预期可能性或不大。基本面中枢逻辑未扭转，外需不细目性增多，两会召开在即，国内计谋关注度上升。一是关注去产能计谋对再通胀预期的影响。对债市而言，若短期去产能计谋能够落地，比较产能去化的收缩效应，价钱反弹和再通胀的冲击可能略占优势。二是关注两会前计谋演绎以及政府债供给压力。不外确实的政府债供给压力仍待两会后能力到来。三是从地方政府考虑推断宇宙经济增长考虑预测仍在5%阁下，关注预期差。四是“扩内需”成为经济稳增长的主要抓手，关注耗尽增量计谋空间。

　　风险指示：降息降准节律，财政赤字能否达预期，去产能计谋，关税计谋。

　　正文

　　本周策略不雅点：股债“叙事”出现分化

　　上周资金面有所转松，A股发挥偏强、热度提高，债市先走强后略回落，但举座波动幅度有限。周三，节后第一天开盘，早盘资金面偏紧午后转松，关税扰动下风险偏好走低，中国1月财新PMI低于预期及前值，收益率小幅下行。周四，A股走强，资金面转松，短端收益率下行较多，弧线笔陡化。周五，A股连续走强，但热门转向供给侧出清主题，债市惦念再通胀，收益率有所上行。全周来看，长端窄幅震撼，资金转松后短端下行幅度更大，收益率弧线走陡。10年国债收益率较前一周下行1BP至1.61%，10年国开收益率较前一周持平于1.64%，30年国债下行1bp于1.83%。10-1年国债期限利差较节前上行5bp，1年期和3年期AA+信用利差收窄，5年期AA+信用利差走阔。

　　逻辑上，如果是基本面驱动，股市与债市常呈现跷跷板效应，股市强则债市弱，反之亦然。然则春节之后，中国瓦解和叙事从宏不雅逻辑向产业逻辑（DeepSeek、宇树等）赶快切换，尤其是泛科技板块发挥较强，但债市发挥相配漠然致使略偏强。直到上周五，产能出清逻辑出现，投资者惦念再通胀预期提高，债市方有所调度。这一气象背后反应了股市和债市在反应不同的市集预期和本质情况。那么怎样看待面前股强、债不弱时局？后续债市多空博弈的关注点主要有哪些？

　　对股市而言，正确的事件（从DeepSeek等科技到哪吒软文化）叠加正确的时刻（关税落地到两会召开在即），股市对中国瓦解和中国叙事出现积极变化，并激发中国财富重估，是上周股市干线。这种变化主要体面前几个方面：

　　一是， DeepSeek等新质出产力迸发带来新“瓦解”和产业叙事。这种叙事的侧要点是产业视角，DeepSeek R1是引爆点，而之前的六代机和珠海航展、宇树机器东说念主、新动力车、黑据说悟空从多个角度给予了铺垫。

　　二是，A/H股估值低位突显寰球勾引力。从估值角度来看，非论是与自己历史水平比较，照旧与寰球其他市集比较，A股估值均流露出较高的性价比。规则2月7日，恒生科技指数动态PE为23倍（近五年分位数24%）、创业板指数动态PE为35倍（近五年分位数36%），远低于纳斯达克44倍动态PE以及71%的分位数水平。尤其是在寰球经济不细目性加大的配景下，A/H股可能成为寰球老本成立的伏击接收。

　　三是，时刻上正公正于特朗普关税落地（10%未超预期）、两会与事迹考证之前的空窗期，叠加春季躁动效应，市集短期出现情感、估值、流动性充裕的共振。向后看，研讨到两会召开、特朗普新政、事迹期等重要点，股市结构性行情是否向举座行情迈进仍待检修。

　　昭着，股市高涨背后的逻辑是重要，债市会作念出不同的反应：

　　1、基本面驱动+货币计谋紧缩，分子项、盈利预期驱动，股牛债熊。

　　2、基本面驱动+货币计谋仍呵护，股牛、债偏弱。

　　3、流动性驱动+分母项估值驱动，股牛债不弱。

　　昭着，近日股市高涨更多是情感成立，产业逻辑卓绝了宏不雅逻辑（关税和供求失衡等），且以结构性行情为主，因而总体对债市影响有限。

　　那么，债市后续多空博弈的关注点有哪些？咱们以为货币计谋与资金面、外部关税冲击、里面基本面与计谋叮嘱仍是市集需要关注的中枢干线。具体来看：

　　关注一：资金压力趋缓，货币宽松节律重估

　　咱们在上周周报指示投资者，节后资金面将迎来几点成心要素。第一，节前取现扰动撤销，资金缓缓回流银行体系；第二，1月缴税大月渡过，2月迎来财政进款净支拨；第三，跨月影响消退；第四，1月经贷投放岑岭渡过。蚁合基本面环境和央行立场，面前实体需求偏弱+计谋谐和配合之下，资金面也不具备不绝收紧的基础。但在汇率压力和防空转基调的管理之下，资金成本预测保管在7天逆回购利率之上。

　　从资金本色发挥来看，上周开盘后，银行间回购利率依期下行，面前R001还是回到1.8%隔邻，尽管仍比7天逆回购利率跳跃不少，但市集对于节前“小钱荒”的担忧情感显着还是缓解。

　　而跟着本轮小钱荒+中国财富重估+好意思国关税扰动，债市对于央行的降息节律昭着也需要重新评估：

　　最初，基本面的中枢矛盾尚未处罚，关税计谋又给外需增多了较大的不细目性，降息的必要性依然存在，仅仅节律愈加“相机抉择”。本轮中国财富重估对股市情感提振显着，但对基本面和债市的传导并不径直，蚁合近期PMI、高频、单据等数据看，基本面依然靠近需求不及的中枢矛盾。外部方面，特朗普的关税计谋具有谈判施压+财政增收+促进制造业回流三方面属性，对加墨等国以谈判施压为主，对华则是三者齐有。因尔后续中好意思交易八成率处于“大标的偏不利，但节律上打打谈谈”的反复之中。在此配景下，央行更需要相机抉择，下一个中好意思不雅察窗口是4月，再研讨到股市情感还是好转，在此之前可能不急于降息。

　　其次，节前央行的一系列操作、“防空转”等再次标明了监管对于长债利率的顽强立场。当年八成率还融会过窗口带领、监管捕快、资金面指引等样式，不停指引市集，扼制对长债的炒作存眷。而降息四肢传递货币计谋宽松取向的用具，此时落地反倒容易加重市集对央行的博弈心态。

　　第三，汇率亦然降息的伏击制约要素，尤其是特朗普的关税和外侨计谋给好意思国带来再通胀风险，好意思联储降息出路尚不细目，东说念主民币靠近较大压力，制约短期内央行降息。

　　临了，财政发力在即（安靖内需），供给端计谋也呼之欲出（提振通胀），这些都对经济有正面效用，加上旧年四季度经济数据和GDP平减指数超预期，减轻央行的宽松压力，此阶段货币计谋可能更多以配合为主。

　　综上，咱们保管此前判断，以为一季度央行降息落地的概率并不高。变数主要在于外需，如果中好意思谈判撤销差于预期，并和里面基本面酿成共振，货币计谋可能会愈加漂浮。而降准四肢流动性投放妙技，仍有应时操作的可能，时刻上关注两会前后。

　　关注二：特朗普关税计谋与影响旅途

　　特朗普关税计谋认真启动，春节时刻晓谕对加拿大、墨西哥征收25%的关税，后推迟1月实践，对中国商品加征10%关税，两次调度小额免税计谋等。此外，特朗普还声称或对欧盟、日本加征关税，并很快公布“平等关税”步调，这意味着好意思国与其经济伙伴的交易战可能升级。

　　特朗普赴任以来，关税计谋呈现遮掩面广+反复扭捏的脾气，怎样通晓背后逻辑？可能有四个档次：1）顺应特朗普本东说念主谈判格调，特朗普曾在《走动的艺术》一书中提到“设定惊东说念主考虑——狂放宣传——有谋略反复扭捏——得回最终撤销”的谈判妙技；2）达成政事考虑的谈判用具，举例对加墨而言，关税可能是实现其限制犯警外侨、芬太尼等考虑的计谋用具，施压谈判的属性更强；3）关税亦然财政用具，加征关税可径直带来财政收入，进而快活特朗普“减赤+扩军”观点；4）结束竞选愉快，鼓舞制造业回流等终极考虑。

　　本轮对华加征10%关税落地后，不排斥会有反复，毕竟地缘、芬太尼、tiktok都需要中方的因循。不外，4月份启动的交易不屈衡造访撤销或出炉，加上新一届政府参加现象，加征关税仍有较八成率。

　　特朗普关税加征及后续演绎对国内债市影响旅途主要有三：

　　一是，外需压力略有增大，但10%关税在市集预期的下沿位置，对中国经济影响相对有限。基于上一轮中好意思交易摩擦的劝诫和粗陋意象，关税提高10%，对出口株连为3%，对GDP株连为0.3%，不错通过内需等给以对冲。但后续关税仍有较多不细目性，4月份是伏击窗口，关注可能产生的预期差。

　　二是，好意思联储靠近增长和通胀两难接收，好意思联储降息不细目性上升，进而影响国内货币计谋宽松历程。字据CME FedWatch，好意思联储下次降息或在6月份，好意思联储官员表态也传达出不雅望立场。好意思国加征关税鼓舞好意思元走强，东说念主民币则相对承压，央行稳汇率压力加大可能导致降息节律被迫推后，也不利于资金面进一步宽松。

　　三是，特朗普计谋的平缓性强，市集风险偏好未免会有所反复。

　　关注三：基本面成立态势尚待自若，两会计谋博弈在即

　　基本面成立态势尚待富厚，债市靠近的基本面环境仍处于略成心位置。在一揽子稳增长计谋发力和存量计谋效用不绝开释之下，2024年四季度GDP同比5.4%，并胜仗完玉成年经济增长考虑。但需要提防到基本面成立成色不一，依旧是结构上计谋拉动+外部扰动+价钱有待强化的现象。节前公布的1月官方制造业PMI为49.1，显着低于市集预期，需乞降价钱偏弱，流露经济仍处于内生惯性和外生拉动的角力之中。

　　咱们以为1月金融数据、通胀数据超预期的可能性或不大。字据华泰银行组调研反馈（1.21《银行开年谋略成色几何》），本年不同银行开门红分化，大行反应本年开门红范围较旧年同时持平或偏弱，部分股份行、城商行优于旧年，区域行冷热不均，总体情况与旧年持平。从单据利率来看，月末单据利率冲高后回落，总体低于季节性水平，预估1月经贷“开门红”力度难超预期，对债市影响有限。1月通胀仍受需求限制，价钱信号难见改善。

　　基本面中枢逻辑仍未扭转，外需不细目性增多，两会召开在即，市集对国内计谋关注度上升。主要有几点：

　　一是，关注去产能计谋对再通胀预期的影响。2023年末中央经济职责会议提到“部分行业产能足够”；2024年政府职责论述建议“加强要点行业统筹布局和投资指引，糜烂产能足够和低水平重叠建设”；2024年7月中央政事局会议再次建议“糜烂内卷式恶性竞争”、“运动过期低效产能推出渠说念”；2024年中央经济职责会议建议要概述整治“内卷式”竞争，促进“新三样”等优势产业长久不绝健康发展。统计局数据流露，2024年四季度工业产能利用率为76.2%，较2023年同时高涨0.3pct，去产能有所奏效。勾通的计谋表述也意味着，更多的去产能计谋仍待落地。对债市而言，若短期去产能计谋能够落地，比较产能去化的收缩效应，价钱反弹和再通胀的冲击可能略占优势。但若阑珊需求端改善，特定领域的价钱反弹难以向更大范围传导，对债市冲击有限。

　　二是，关注两会前计谋演绎以及政府债供给压力。赤字率3.5%~4%、接近2万亿特地国债、5万亿专项债的计谋组合基本是市辘集性预期，关注后续计谋怎样演绎。面前来看，财政倾向于加速而非加码。前期会议、新闻均开释计谋靠前发力信号，中央经济职责会议建议“各项职责能早则早”；12月《对于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》提到优化专项债样式审核和管理机制，加速专项债券发诓骗用；国常会建议计谋要“可感可及”；1月10日财政部发布会上，财政部副部长廖岷提到“在时机上，作念到主动靠前发力，增强计谋前瞻性和针对性。加速支拨程度，尽快酿成本色支拨”。

　　从本色落地来看，本年利率债刊行有所前置，其中国债、政金债刊行提速，不外地方债刊行节律一般。1月政府债净融资9300亿，略超季节性，预测2月政府债净融资或与1月接近，供给压力可控，确实的政府债供给压力仍需恭候两会召开之后能力到来。

　　三是，从地方政府考虑推断宇宙经济增长考虑预测仍在5%阁下，关注预期差。近期各省陆续召开地方两会，公布2025年经济增长考虑。从地方GDP考虑竖立来看：1）十足水平上，无数地方预期考虑为5%或5.5%阁下，少数地方定在6%阁下或以上，北上广经济大省将考虑设定在5%阁下。2）考虑调度情况来看，除天津上调了GDP增速考虑除外，大无数省市均保管或者下调了经济增长考虑。此外，研讨到2025年是十四五收官之年，以及设定较高考虑对地方政府和微不雅主体的激励作用，2025年GDP考虑竖立在5%阁下的概率较大。市集对此预期较为充分，关注其中预期差的可能性。

　　四是，“扩内需”成为经济稳增长的主要抓手，关注耗尽增量计谋空间。中央经济职责会议将“清闲提振耗尽、提高投资效益，全地方扩大国内需求”置于九大任务之首，2025年地方政府职责论述中，基本所有省份均将“全地方扩大内需”放在2025年全省要点职责要点首位，“清闲提振耗尽”和“提高投资收益”成为要点任务，而“两新”和“两重”则成为无数省市提振内需的伏击抓手。研讨到财政用于耗尽补贴的乘数效应较高，耗尽计谋是伏击关注点，尤其所以旧换新、作事耗尽补贴的新增计谋空间。

　　回顾来看，本周操作建议：

　　1）基于上述分析判断，债市利多要素在于，外部关税不细目性升温、里面开门红成色一般、因循性货币计谋立场未改、资金压力趋缓；利空要素在于，债市赔率不高、稳汇率与防风险制肘降息、政府债刊行提速、两会前计谋预期扰动、去产能计谋推升价钱、股市结构性契机等。概述来看，面前债市多空力量相对平衡，上周略偏多，本周基本平衡（关注去产能计谋），难冲突震撼式样。

　　2）受益于节后资金转松、答理重获净申购，存单、中短信用债收益率下跌较多。规则2月7日，1年AAA存单从节前1.72%下行4bp至1.68%，1、3年AAA信用债从1.80%、1.84%分歧下行5bp、4bp至1.76%、1.80%。预测后续仍有小幅补涨空间。

　　3）弧线形态上，10-1年国债期限利差不高，为38bp，历史8%分位数。不外这主如果因为年头以来，在资金收紧+旧年底银行等“相配规”行径逆转+央行暂停国债买入等要素之下，1年国债收益率快速回升，10-1年国债期限利差从旧年底60bp一度降至30bp隔邻。节后资金转松，国债期限利差重新走扩，若后续央行国债买入操作重启，或使弧线进一步走陡。

　　4）利率区间判断上，研讨债市抢跑显着、降息预期推后、监管立场明确，十年国债1.6%以下思象空间不及，1.5%在咱们看来是底部。高点方面，由于利率趋势未扭转、机构仍欠配，蚁合信贷等比价效应，1.8%可能是十年国债的上限水平。

　　5）短期看，连续判断波段+品种>久期>杠杆>信用下千里。推选存单、中短端信用债，按捺走动超长债，把捏国开换券的小走动契机。中期看，表里计谋不细目性上升，低赔率、负carry、信息多等环境下，债市波动将更经常。

　　本周中枢关注：中国1月金融数据（不定）、好意思国1月CPI和PPI、好意思国1月零卖数据、好意思国1月工业产出月率等。周三和周四将分歧公布好意思国1月CPI和PPI，关注好意思国通胀走势。周五将公布好意思国1月零卖数据、好意思国1月工业产出月率，关注好意思国零卖和工业发挥。本周可能公布1月金融数据，关注信贷社融发挥。

　　风险指示

　　1） 降息降准节律超预期：如果货币计谋超预期削弱，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率发挥。

　　2） 财政赤字能否达预期：如果财政范围未达市集预期，可能带来债市收益率超预期下行。

　　3） 去产能计谋超预期：如果去产能计谋超出市集预期，可能激发再通胀预期升温，将会影响债市收益率发挥。

　　4） 关税计谋超预期：如果关税计谋超预期，可能影响国内货币计谋旅途与市集风险偏好，导致债市出现调度。

　

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